貨幣政策應適度“放水”

　　隨著央行“去杠桿”和利率市場化的推進，市場整體利率中樞將面臨長期上升趨勢。為應對流動性變局，當前央行有必要加大貨幣政策微調(diào)力度，適度小幅放水緩解資金緊繃局面。

　　近期諸多央行官員在不同場合的表態(tài)，不斷傳遞出央行“去杠桿”的堅決意圖。金融危機后，國內(nèi)企業(yè)和金融機構(gòu)負債率出現(xiàn)快速上升并達到歷史峰值。大部分資金流向基建、地產(chǎn)和其它高杠桿低效部門，形成資金沉淀，周轉(zhuǎn)率大幅下降。近年來銀行體系用更短、不穩(wěn)定、高成本的負債(同業(yè)+理財)去支持其信用資產(chǎn)，進一步加劇了流動性的脆弱性。央行“去杠桿”意在打壓風險偏好，督促商業(yè)銀行采取更為謹慎的態(tài)度對待資產(chǎn)負債表，通過短期陣痛換來對金融風險的控制。

　　但由于當前我國還處于利率市場化進程階段，央行“去杠桿”保持資金面適度偏緊，進一步助推了市場利率的抬升。在利率市場化過程中，信貸利率向市場利率靠攏，帶來了大量的貨幣需求，資金需求旺盛，供給稍緊成為短期利率高企的一大原因。而未來，隨著我國外貿(mào)順差的進一步下降，外匯占款增長中樞將下移。金融脫媒的快速發(fā)展，銀行體系低成本負債資源趨于枯竭。這將推動中國的利率整體上行成為一種常態(tài)。

　　高利率環(huán)境下，當前市場流動性較為脆弱，且未來存在幾大不確定因素，使得央行有必要小幅放水，微調(diào)市場流動性。

　　一是未來QE退出可能會沖擊市場流動性。如果美聯(lián)儲退出QE，美國的利率上漲，美元回流，過度依賴美元的其它市場就會產(chǎn)生流動性不足的情況，恐慌情緒會增加，這些不確定性會反過來進一步促進美元回流。雖然現(xiàn)在各國的金融體系都比1997年亞洲金融危機時要健全得多，但因為國際貨幣體系嚴重失效，對資本流動缺乏合理的國際管理機制和規(guī)則，所以在QE期間過度依賴美元的市場和機構(gòu)，如果不在未來3個月內(nèi)合理調(diào)整自己，在美聯(lián)儲退出QE政策時，仍然會經(jīng)受較大震動。

　　而由于金融市場的相關(guān)性，屆時國內(nèi)市場也不可避免將受到一定影響，因此有必要未雨綢繆。

　　二是貨幣市場短端利率抬升勢必傳導到實體經(jīng)濟，借貸成本上升往往產(chǎn)生“泥沙俱下”的效果，全社會債務負擔上升，擠出負效應明顯。一個明顯的例子是，承擔著大量政策性金融任務的國家開發(fā)銀行債券流標。若保證債券成功發(fā)行，其發(fā)行利率可能已經(jīng)超過其資產(chǎn)收益率。由此，大量依賴政策性金融開展的保障性住房、基礎(chǔ)建設(shè)等工程將面臨資金不到位的窘境。

　　三是無論是去杠桿，還是推進利率市場化，都在較低利率的環(huán)境中更容易推進，也不容易積累風險。以美國為例，正是其零利率的溫和市場環(huán)境推動了“去杠桿”的順利進行。由于國內(nèi)一些企業(yè)負債率已經(jīng)較高，如果高利率貨幣環(huán)境持續(xù)，可能導致局部債務危機爆發(fā)。