業(yè)績符合預(yù)期

　　海瀾之家預(yù)計(jì)2014 年上半年凈利潤同比增長1400%至12.3 億元，主要受資產(chǎn)重組以及新增1.3 億元非經(jīng)常性損益影響，剔除后我們估計(jì)并表業(yè)績(含凱諾科技3~6 月凈利潤)同比增長46%，海瀾之家原有業(yè)務(wù)凈利潤同比增長51%，符合預(yù)期。持續(xù)的業(yè)績高增長將一定程度上打消市場(chǎng)顧慮。

　　海瀾之家原有業(yè)績同比增長51%，并非80%左右。上半年報(bào)表中除海瀾之家原有業(yè)務(wù)外，還對(duì)凱諾科技3~6 月的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行并表，貢獻(xiàn)凈利潤約8,000 萬元，扣除1.3 億元非經(jīng)常性損益后海瀾之家原有業(yè)務(wù)上半年凈利潤約為10.2 億元，相比去年同期6.7 億元的凈利潤增長51%(具體測(cè)算請(qǐng)見正文圖表1)。公告中的80%增長是用1H14 并表業(yè)績同比1H13 海瀾之家業(yè)績得出，不可比。

　　收入保持快速增長，類直營管理保障業(yè)績穩(wěn)定性。我們估計(jì)上半年海瀾之家原有業(yè)務(wù)終端零售同比增長超過45%，公司加盟商實(shí)質(zhì)為投資商，享受固定收入分成并承擔(dān)門店運(yùn)營費(fèi)用，因此公司本身毛利率以及費(fèi)用支出相對(duì)穩(wěn)定(主要為總部人工、倉庫、宣傳營銷)，使得業(yè)績得以充分釋放。

　　新增1.3 億元變動(dòng)損益，主要為重組合并投資成本小于被投資單位公允價(jià)值的差額計(jì)入營業(yè)外收入。

　　關(guān)注要點(diǎn)

　　可關(guān)注門店擴(kuò)張速度、加盟商分成比例調(diào)整的推進(jìn)以及貨品買斷比例的提升。

　　估值與建議

　　分別上調(diào)2014-15 年盈利預(yù)測(cè)16%(含1.3 億非經(jīng)常性損益，經(jīng)營性9%)和15%(經(jīng)營性8%)至24 億元和29 億元，同比增長62%和27%(經(jīng)營性增長34%)，對(duì)應(yīng)每股收益0.54 元(經(jīng)營性0.51元)和0.68 元。

　　重申推薦。海瀾之家產(chǎn)品價(jià)格低廉、采取類直營管理保證渠道扁平高效，在服裝快消品化趨勢(shì)中將脫穎而出。在行業(yè)整體低迷的背景下業(yè)績持續(xù)高增長有望成為股價(jià)強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)力，且是滬港通受益標(biāo)的，建議長期投資者加大關(guān)注。上調(diào)目標(biāo)價(jià)8%至13.71 元(44%上漲空間)，對(duì)應(yīng)2015 年20 倍市盈率。

　　(中金公司)