我國(guó)目前正在進(jìn)入以經(jīng)濟(jì)增速放緩、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)為特征的新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的切換，即由投資驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型。培養(yǎng)和扶持一大批高科技、高成長(zhǎng)和創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)發(fā)展壯大是轉(zhuǎn)型能否成功的關(guān)鍵，但這些企業(yè)由于高技術(shù)、高風(fēng)險(xiǎn)、輕資產(chǎn)等特征，普遍面臨融資難、創(chuàng)新投入不足、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱等問(wèn)題，迫切需要長(zhǎng)期資金的扶持。資本市場(chǎng)由于具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)與資源配置功能，在推動(dòng)中小企業(yè)和科技創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中可以發(fā)揮核心作用。然而，由于發(fā)展時(shí)間短，制度不夠健全，我國(guó)的資本市場(chǎng)尚不能滿足企業(yè)不同發(fā)展階段、相互聯(lián)接的需求，多層次資本市場(chǎng)體系急需完善，實(shí)現(xiàn)其自身建設(shè)的新常態(tài)。
雖然我國(guó)已初步建立了包含主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板、新三板和地方股權(quán)交易中心的多層次資本市場(chǎng)體系，但在其系統(tǒng)內(nèi)部仍存在許多問(wèn)題。一是市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理。比如美國(guó)多層次市場(chǎng)體系包括紐交所、納斯達(dá)克、場(chǎng)外電子柜臺(tái)交易市場(chǎng)(OTCBB)、粉單市場(chǎng)和灰色市場(chǎng)，統(tǒng)計(jì)顯示不同的市場(chǎng)中企業(yè)家數(shù)目依次增加，呈現(xiàn)典型的“正三角”分布結(jié)構(gòu)。我國(guó)資本市場(chǎng)截至2014年4月底，主板有1431家，中小板706家，創(chuàng)業(yè)板379家，呈明顯的“倒三角”分布結(jié)構(gòu)，場(chǎng)外市場(chǎng)還處于發(fā)展初步階段，交易冷淡。此外，我國(guó)的股份制公司有10萬(wàn)多家，存在著巨大的融資需求，目前的市場(chǎng)體系也遠(yuǎn)不能滿足。二是不同層次的資本市場(chǎng)缺乏有效的轉(zhuǎn)板機(jī)制。不同層次的資本市場(chǎng)對(duì)應(yīng)著企業(yè)不同的發(fā)展階段，各層次市場(chǎng)之間應(yīng)有合理的進(jìn)入與退出機(jī)制，從而形成一個(gè)完整的、有效率的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。而我國(guó)目前的主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板及場(chǎng)外市場(chǎng)仍相互獨(dú)立，在上市條件、交易規(guī)則上尚無(wú)有效的銜接制度安排。三是投資者結(jié)構(gòu)不合理。發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)中的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，投資理念較為成熟、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，由其主導(dǎo)的資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)健康。而我國(guó)資本市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者占比僅30%左右，散戶主導(dǎo)市場(chǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大。四是市場(chǎng)交易品種仍不夠豐富。目前我國(guó)資本市場(chǎng)交易品種相比發(fā)達(dá)國(guó)家仍顯得較為單一，金融衍生品發(fā)展較為滯后，對(duì)沖工具相對(duì)有限，使得有需求的機(jī)構(gòu)投資者難以選擇合適的金融工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而限制了其參與資本市場(chǎng)的積極性。五是誠(chéng)信體系建設(shè)有待加強(qiáng)，監(jiān)管措施不夠嚴(yán)厲。諸如上市公司違約、業(yè)績(jī)變臉、操控業(yè)績(jī)、損害小股東利益的事件屢有發(fā)生，而機(jī)構(gòu)投資者也常有“老鼠倉(cāng)”、不當(dāng)利益輸送等行為。監(jiān)管方面懲處力度較低，且存在多頭監(jiān)管。
資本市場(chǎng)的核心功能在于實(shí)現(xiàn)資金供給方、需求方資源的最優(yōu)化配置，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。多層次資本市場(chǎng)是資本市場(chǎng)深入發(fā)展的必然結(jié)果，其構(gòu)建有著深厚的理論基石與內(nèi)在機(jī)理。
首先，資本市場(chǎng)的完備性是其實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的基礎(chǔ)條件，也是多層次資本市場(chǎng)構(gòu)建的基本要求。由于證券的數(shù)量決定了一國(guó)資本市場(chǎng)完備程度的上限，因此，資本市場(chǎng)的完備程度與市場(chǎng)中證券的數(shù)量具有直接的聯(lián)系。從根本上說(shuō)，資本市場(chǎng)的完備程度取決于市場(chǎng)中收益呈非線性相關(guān)證券的數(shù)量與未來(lái)不確定狀態(tài)數(shù)量之間的對(duì)比程度。我國(guó)資本市場(chǎng)中證券的數(shù)量逐年擴(kuò)大，但是收益呈非線性相關(guān)的證券種類仍然十分有限，這表明我國(guó)資本市場(chǎng)的不完備性主要體現(xiàn)在市場(chǎng)缺乏層次性。
其次，不同發(fā)展階段差異化的企業(yè)金融需求是多層次資本市場(chǎng)構(gòu)建的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力，也決定了其內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征。企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論將企業(yè)成長(zhǎng)周期劃分為六個(gè)階段：創(chuàng)立期、成長(zhǎng)階段I、成長(zhǎng)階段Ⅱ、成長(zhǎng)階段Ⅲ、成熟期、衰退期。企業(yè)在成長(zhǎng)的不同時(shí)期對(duì)外部資本的數(shù)量和性質(zhì)有著不同需求。處于成熟期和成長(zhǎng)階段Ⅲ的企業(yè)傾向于債權(quán)融資，常選擇銀行或銀團(tuán)貸款，并在企業(yè)債券市場(chǎng)或主板市場(chǎng)融資；而處于創(chuàng)立期、成長(zhǎng)階段I、成長(zhǎng)階段Ⅱ的企業(yè)傾向于股權(quán)融資，引進(jìn)金融機(jī)構(gòu)或風(fēng)險(xiǎn)投資基金作為戰(zhàn)略投資者，并在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)或場(chǎng)外市場(chǎng)融資等。顯然，單一的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)減少企業(yè)的融資選擇權(quán)，不能滿足企業(yè)不同階段的融資需求。而多層次資本市場(chǎng)體系可為不同階段的企業(yè)提供各類融資支持。同一企業(yè)在不同發(fā)展階段，也可以在不同層次資本市場(chǎng)中進(jìn)行切換融資。
再次，滿足投資者差異化的投資需求是多層次資本市場(chǎng)構(gòu)建的內(nèi)在要求。投資者有著不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好：追逐風(fēng)險(xiǎn)型、不關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)型與厭惡風(fēng)險(xiǎn)型。上市公司由于成長(zhǎng)階段或行業(yè)不同，企業(yè)各自狀況也不相同，導(dǎo)致股票表現(xiàn)出不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。如處于成熟期的大型藍(lán)籌股表現(xiàn)為較高的收益和較穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)，但成長(zhǎng)性相對(duì)較差；處于成長(zhǎng)期的中小企業(yè)股表現(xiàn)為高收益和高成長(zhǎng)性，但同時(shí)存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。從廣義投資者的角度出發(fā)，為滿足投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，應(yīng)將資本市場(chǎng)進(jìn)行多層次化設(shè)置，每個(gè)層次市場(chǎng)的證券存在大體相似的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，這樣便于不同類型的投資者根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇投資于不同層次市場(chǎng)的證券，有利于投資者的風(fēng)險(xiǎn)控制，也有利于企業(yè)的融資行為。
根據(jù)上述對(duì)資本市場(chǎng)的理解，我國(guó)提升多層次資本市場(chǎng)體系的路徑應(yīng)該包括以下方面：一是統(tǒng)籌規(guī)劃場(chǎng)內(nèi)、外市場(chǎng)，推動(dòng)場(chǎng)外市場(chǎng)大發(fā)展；二是完善場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)數(shù)量分布；三是盡快建立各層次市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制；四是重點(diǎn)滿足機(jī)構(gòu)投資者投資需求，豐富投資品種，改善投資者結(jié)構(gòu)；五是進(jìn)一步完善監(jiān)管體系，重塑資本市場(chǎng)信譽(yù)。
(作者：張軍 作者單位：北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）