如果每次聽到類似“中國的工資在上漲，因此通脹也將上漲”的抱怨，我們都能獲得一美元，那么，我們管理的資產(chǎn)規(guī)模恐怕能同國家外匯管理局媲美。包括一位中國人民銀行前任副行長在內(nèi)的專家主張，央行應(yīng)考慮到這一新的經(jīng)濟學(xué)事實，提高通脹目標(biāo)。然而，央行兩位年輕博士提出，在中國，劉易斯拐點對政策的影響和經(jīng)濟中變化同其他經(jīng)濟體有很大不同。在二人的著作《成本沖擊、通脹容忍度與宏觀政策》一書中，他們詮釋了通脹經(jīng)濟學(xué)如何真正發(fā)揮作用，同時對新形勢的貨幣政策管理提出了建議。

    新型經(jīng)濟增長不一定面臨更多通脹

    過去幾年，中國的產(chǎn)出增長與通脹間關(guān)系似乎有所轉(zhuǎn)變。許多分析人士將這一轉(zhuǎn)變歸咎于劉易斯拐點。在很大程度上這種判斷可能錯了。以下三個可能的原因也許造成非技術(shù)工人工資上漲：

    一是可能僅僅由于某經(jīng)濟體的通脹率上漲，從而導(dǎo)致工資增加。其次，由于社會對勞動力的旺盛需求、進入工廠及城市服務(wù)業(yè)的外來務(wù)工者減少等因素的影響，同樣的工作但薪水可能增加(這意味著劉易斯拐點來臨)。第三，得益于勞動生產(chǎn)率的提高，中國工人的產(chǎn)出較以前或有所提升。這一點完全可能，然而鑒于勞動生產(chǎn)率在過去35年中持續(xù)增長，而工資增長僅始于2004年前后，因此勞動生產(chǎn)率的提高可能伴隨著劉易斯拐點的到來。

    上述三種情形后兩種的結(jié)論是一致的：即決策者仍能左右通脹的程度。由于工資也在漲，因此決策者并非只能被動接受通脹。除了利用一些簡單的宏觀經(jīng)濟模型，伍戈和李斌還通過日本、韓國的歷史發(fā)展經(jīng)驗指出：這些經(jīng)濟體在達到劉易斯拐點后通脹并未加速上漲。

    對中國的決策者而言，棘手之處在于找出要設(shè)定多高的經(jīng)濟增長目標(biāo)。普遍認(rèn)為，中國經(jīng)濟潛在增長率，即不引發(fā)通脹的增長率已放緩至7%-8%，且將繼續(xù)降低，但對于增長放緩的速度仍見仁見智。一些受人尊敬的經(jīng)濟學(xué)家暗示未來2-3年中國經(jīng)濟潛在增長率或?qū)⒎啪徶?%左右；但與此同時，如果十八屆三中全會中提出的供應(yīng)面經(jīng)濟改革方案得到貫徹落實，未來幾年中國經(jīng)濟潛在增長率將獲得健康的推動，正如2000年代初中國加入W T O后的情形。

    如何解釋2005- 2008年通脹爆發(fā)

    伍戈和李斌認(rèn)為，2008年金融危機以前，中國經(jīng)歷的通脹與劉易斯拐點關(guān)系不大。雖然兩位作者并未給出詳細的論據(jù)，但筆者認(rèn)為，彼時的通脹是由于太過寬松的貨幣政策，而造成寬松貨幣政策的部分原因在于人民幣匯率政策。

    這是伴隨經(jīng)濟成功而來的問題之一。1990年代至2000年代，中國大范圍的經(jīng)濟改革促使生產(chǎn)率快速提高，加之強勁的全球需求，導(dǎo)致巨額貿(mào)易順差及匯率低估幅度加大。在擁有大量外部盈余的情況下，如果市場匯率不能迅速浮動，國內(nèi)通脹將會上升，致使實際有效匯率升值。雙順差導(dǎo)致中國人民銀行干預(yù)美元對人民幣匯率，這些貨幣措施刺激了總需求并導(dǎo)致通脹上漲。

    貨幣刺激政策究竟造成了多大的通脹仍存在不少爭議。當(dāng)前，央行領(lǐng)導(dǎo)層正在探討推行新一輪匯率改革的必要性。2013年12月，央行副行長易綱稱，中國外匯儲備已超過最優(yōu)儲備量，央行外匯干預(yù)需要調(diào)整，并且貨幣穩(wěn)定不能僅定義為美元對人民幣匯率穩(wěn)定�？磥硪拙V及其同僚正在認(rèn)真考慮推行一籃子匯率體系。伍戈和李斌支持這些改革舉措，因為靈活的匯率體系將給予中國更多貨幣政策自主權(quán)，并有助抑制通脹。挑戰(zhàn)在于，從短期看中國仍然是美元凈賣出方市場，迫使央行干預(yù)以阻止人民幣快速升值。

    伍戈和李斌的另一關(guān)注點落在貨幣供給量與C PI的關(guān)系上。兩位學(xué)者認(rèn)為，西方央行政策恢復(fù)正常以后，二者之間的相關(guān)性將會恢復(fù)，但這之后，影子銀行和信貸化證券等準(zhǔn)貨幣金融工具的發(fā)展將導(dǎo)致C PI和貨幣供給量再次脫節(jié)。因此，最終還需建立一套新的通脹目標(biāo)管理制度。

    中國如何面對新的全球環(huán)境

    在兩位學(xué)者著作中，有一個章節(jié)深刻分析了當(dāng)前中國正面臨的新的全球經(jīng)濟環(huán)境，認(rèn)為主要有三個特征：能源及其他大宗商品價格上漲；制造業(yè)產(chǎn)品價格下跌；資產(chǎn)價格膨脹。

    在這一環(huán)境下，由于各央行基于低貨物通脹制定政策，貨幣政策一般會滯后，資產(chǎn)價格將產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性通脹傾向。如果波及房地產(chǎn)價格，最終通脹將導(dǎo)致房租上漲。當(dāng)最終通過加息手段應(yīng)對C P I上漲，經(jīng)濟增長減速，飆升的資產(chǎn)價格可能出現(xiàn)大幅下跌，引起痛苦的繁榮轉(zhuǎn)向蕭條周期。

    伍戈和李斌暗示，這一周期還將持續(xù)一段時間，因此需要通過宏觀審慎措施抑制資產(chǎn)價格上漲。他們還指出，為應(yīng)對國際金融投機活動，各國央行應(yīng)加強合作。

    筆者對兩位學(xué)者的很多觀點持認(rèn)同態(tài)度。事實上，伍戈和李斌的分析也呼應(yīng)了當(dāng)前美國和歐洲對關(guān)于如何選擇貨幣政策促進美歐經(jīng)濟疲軟復(fù)蘇的爭論。最近一期國際貨幣基金組織的研討會中，拉里·薩默斯指出，美國經(jīng)濟可能面臨“長期停滯”———全球儲蓄高企、利率超低，但似乎很少企業(yè)有投資意愿。此種情況下或許需要施加財 政 刺 激 或 更 為 激 進 的 量 化 寬 松(Q E)政策。薩默斯并非唯一一個呼吁繼續(xù)推行寬松貨幣政策的美國經(jīng)濟學(xué)家，保羅·克魯格曼直言不諱地支持更為長期的量化寬松。國際貨幣基金組織首席經(jīng)濟學(xué)家奧利維爾·布蘭查德也呼吁各國設(shè)定更高的CPI目標(biāo)。

    伍戈和李斌對當(dāng)今的全球狀況有更微妙、精準(zhǔn)的判斷，因此他們得以避開夸大全球經(jīng)濟和金融體系對中國的威脅這一誤區(qū)。從伍戈和李斌的角度看，無論太平洋吹來什么風(fēng)，北京仍有充足的空間管理中國經(jīng)濟。他們提議，實施更靈活的匯率政策，促使央行推行更為理性的貨幣政策。兩位學(xué)者還呼吁，對中國經(jīng)濟進行結(jié)構(gòu)性改革，進一步釋放生產(chǎn)力增長紅利。好的政策如同慈善事業(yè)，總是先從國內(nèi)開始。

    (作者系渣打銀行大中華區(qū)研究部主管)