柏可林 攝
回歸A股？很多人的第一反應(yīng)就是高估值，如果對比中美兩個資本市場，這個問題幾乎是顯而易見的。受限于多種因素，高估值在短期內(nèi)并不能給企業(yè)帶來巨大現(xiàn)金。而當(dāng)牛市轉(zhuǎn)為熊市時，能否享受到高估值的溢價，最根本的還是要取決于企業(yè)有無核心產(chǎn)品與經(jīng)營。
半個月之內(nèi)，上證綜指從5174點跌到3847點，26%的跌幅重挫了A股的市場人氣，但這沒有影響中概股回家的進(jìn)程。
6月以來，完美世界、世紀(jì)佳緣、久邦數(shù)碼、易居、人人、世紀(jì)互聯(lián)、博納影院、奇虎360、陌陌、中星微、航美傳媒、空中網(wǎng)等多家企業(yè)宣布擬私有化。這其中有不少個股在美國上市時間還不足一年。
“A股的火熱行情和政策導(dǎo)向，讓不少中概股和PE基金看到了機(jī)會，但隨著A股進(jìn)入震蕩周期，中概股回歸后是否還能享受豐厚的收益，存在較大不確定性�！币患铱偛课挥谙愀鄣馁Y產(chǎn)管理公司董事總經(jīng)理葉宇棟對《國際金融報》記者表示。
雖然中概股回歸面臨較高成本和各種不確定，但有越來越多的市場參與者認(rèn)為，A股暴跌已經(jīng)波及到了中概股，與其被動，不如冒險回歸一個充滿機(jī)遇和挑戰(zhàn)的市場。
暴跌無礙回歸
中概股回歸A股的目的很簡單，在A股，同類小盤股的估值高得多。中小盤中概股在海外市場并不太受關(guān)注
6月29日，在納斯達(dá)克上市的中國游戲公司空中網(wǎng)宣布，公司董事長兼CEO王雷雷和IDG-Accel中國成長基金提出非約束性私有化收購要約，擬以每股美國存托股（ADS）8.56美元，或約每股普通股0.2140美元的價格現(xiàn)金收購尚未持有的公司全部已發(fā)行普通股，此價格較過去30個交易日平均收盤價溢價20%。29日當(dāng)天，該司ADS價格收漲5.1%至每股7.39美元�？罩芯W(wǎng)也成為今年第25只收到私有化收購要約的中概股。
在此之前，6月23日，同樣在納斯達(dá)克上市的陌陌也宣布，公司董事會已經(jīng)收到來自陌陌的聯(lián)合創(chuàng)始人、董事長兼首席執(zhí)行官唐巖以及經(jīng)緯中國、紅杉、華泰瑞聯(lián)基金的非約束性私有化要約。買方擬以每ADS18.90美元的現(xiàn)金收購其尚未持有的已發(fā)行普通股，該價格相對于此前最后一個交易日即6月22日陌陌的收盤價有20.5%的溢價。而這距離陌陌在美國上市的時間才剛剛半年。
對于陌陌這樣海外上市不足一年便宣布私有化的公司，外界的看法并不積極。
“選擇在什么地方上市，企業(yè)考慮最多的是成本和融資效率的問題。選擇A股時間成本較大，融資效率較高；而選擇海外上市則是上市要支付的中介費(fèi)用較高，融資效率要看中介機(jī)構(gòu)的實力和當(dāng)時的整體市場環(huán)境�！笨偛吭诮K的一家海外上市公司高管蔣輝對記者表示，“付出了很高的成本海外上市，沒多久又要回歸A股，還要支付高額的成本，這并不明智�！�
有媒體計算，從上市到私有化，陌陌大致花費(fèi)了1.1億美元，折合人民幣近7億元。
今年以來，宣布私有化的中概股數(shù)量創(chuàng)最高紀(jì)錄。據(jù)海外媒體統(tǒng)計，今年在美上市中國公司收到的私有化要約的總金額增至創(chuàng)紀(jì)錄的250億美元，收購溢價為23%，創(chuàng)2010年以來新低，而且?guī)缀?0%的收購出價都低于相關(guān)中概股IPO的發(fā)行價。
“中概股回歸A股的目的很簡單，在A股，同類小盤股的估值高得多。中小盤中概股在海外市場并不太受關(guān)注�！绷钟顥澅硎尽�
不過，如今A股市場的震蕩行情，或許會讓中概股們的回歸步伐減慢。
在上證綜指下挫的時候，創(chuàng)業(yè)板指沒能獨善其身，甚至跌幅更大。6月15日以來，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計最大跌幅接近40%。不少創(chuàng)業(yè)板個股股價幾近腰斬。
以具有風(fēng)向標(biāo)作用的樂視網(wǎng)為例。今年前5個月，樂視網(wǎng)股價從30元一路上漲至179元，翻了5倍，但5月12日，除權(quán)之后，公司股價便出現(xiàn)一路下探，由82元一路下探到47元。
有樂觀者認(rèn)為，雖然二級市場行情震蕩，但國內(nèi)政策正為中概股回歸開啟了便利之門，還是會吸引中概股。
“過去選擇海外上市主要原因是企業(yè)無法滿足A股上市的條件，如果這個障礙排除，企業(yè)肯定還是愿意在A股上市。”蔣輝說，“現(xiàn)在政府推動力度很大，不少公司都有回來的意愿，不過這僅限于一些高科技的公司�！�
6月4日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在國務(wù)院常務(wù)會議提出要推動特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市，而這其中主要是指紅籌架構(gòu)和VIE模式的企業(yè)。6月5日，國家發(fā)改委副主任林念修在國務(wù)院政策吹風(fēng)會上表示，研究建立尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市制度，加快推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點。與此同時，上交所正在籌備的戰(zhàn)略新興板也計劃采用更包容上市條件、配備差異化制度等多個方面作詳細(xì)解讀，未來將對承接中概股回歸發(fā)揮重要作用。深交所方面也在2014年底就已經(jīng)開始研究VIE架構(gòu)企業(yè)回歸，包括允許連續(xù)計算VIE架構(gòu)存續(xù)期間的經(jīng)營時間，合并計算VIE架構(gòu)下相關(guān)主體的業(yè)績等，以加快此類企業(yè)回歸境內(nèi)上市的進(jìn)程。
小公司回歸積極
中概股回歸雖然在一定程度上會增加市場供給，但劉剛認(rèn)為，考慮到目前大公司回歸動力不足且難度較高，小公司回歸的可能性更大
雖然私有化的中概股數(shù)量在上升，但仔細(xì)觀察公司的情況會發(fā)現(xiàn)，一些中小公司的回歸沖動較大，知名度高、市值較大的公司都表現(xiàn)淡定。
“雖然不能完全排除，但一些大市值公司，典型的如阿里巴巴、百度和京東，在短期內(nèi)選擇私有化退市回歸A股的可能性相對較小�！敝薪鸸痉治鰩焺傇谄鋱蟾嬷蟹治鲋赋�。
劉剛作出上述判斷的原因有兩方面：首先，相比小公司而言，大市值明星股如阿里巴巴、百度等公司受到投資者的廣泛關(guān)注和追捧，交易往往非�；钴S，因而其回歸的愿望和動力并不強(qiáng)。其次，由于體量龐大、投資者眾多、且股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，在私有化過程中所需要的成本（包括收購股份以及支付給律師和投行的費(fèi)用）、以及操作難度（如拆除VIE結(jié)構(gòu)）也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于小市值公司。
“對于大市值公司而言，更有可能的方式是未來隨著國際板的推出，選擇通過在國際板兩地上市的方式回歸國內(nèi)資本市場。除此之外，分拆部分業(yè)務(wù)上市也是另一種可能的選擇�！眲傉J(rèn)為。
對于潛在有可能成功回歸A股市場的公司，劉剛認(rèn)為，需要滿足多方面的條件。一是公司市值較小，便于私有化退市；二是股權(quán)相對集中，便于私有化退市，以及高效的執(zhí)行公司戰(zhàn)略；三是外資股東支持，在私有化退市以及清理海外持股的過程中，都離不開外資股東的支持；四是公司稀缺性和行業(yè)成長性，這樣才能保證回歸A股能夠受到資本市場的關(guān)注和追捧；五是A股所屬行業(yè)和對應(yīng)公司有充分的估值溢價，這也是中概股公司回歸A股市場的初衷和動力所在。
中概股回歸雖然在一定程度上會增加市場供給，但劉剛認(rèn)為，考慮到目前大公司回歸動力不足且難度較高，小公司回歸的可能性更大；再加上A股已經(jīng)超過60萬億元人民幣的市值規(guī)模以及充裕的流動性，因此短期內(nèi)，中概股公司回歸不會對整體市場造成明顯沖擊。
私有化套利
以借殼上市的方式回歸，其確定性很低，很容易因為某種原因而陷入停頓。且不說作為收購對象的“殼”資源公司會待價而沽，談判將十分艱難，即便經(jīng)過千辛萬苦談成了，也還可能節(jié)外生枝
投資者關(guān)心中概股回歸背后最大原因是希望能夠投資這些具備高成長性的高科技公司。但據(jù)了解，從這些公司開始私有化之時，就已經(jīng)具備了財富制造能力。
海通證券研究報告指出，由于中概股私有化要約價格相比提出私有化時的股價均存在一定溢價，這為海外市場的投資者提供了私有化套利的空間。
統(tǒng)計目前已提出私有化方案的公司，私有化要約價格相比公告日收盤價平均溢價7.5%，最高溢價達(dá)36%；而要約價格相比公告前一日收盤價平均溢價為20%，最高溢價達(dá)105%。
海通證券這份荀玉根和張華恩署名的報告指出，從套利角度看，可重點伏擊兩條主線：一是對于已提出私有化方案但尚未完成的公司，如果要約價格相對當(dāng)前股價仍存在較大溢價，可采取買入持有的策略，分享套利空間。
目前來看，中國信息技術(shù)、中星微電子、陌陌、奇虎360、樂透游戲、人人當(dāng)前股價相對要約價格仍有較大空間。以奇虎360為例，如果未來私有化在6個月內(nèi)完成，那么私有化套利的年化收益率將在16%左右。
第二條主線是通過特定條件篩選出可能私有化的公司，提前埋伏，如果預(yù)判成功，套利空間將大幅增加。從可能私有化的特征看，小市值、股權(quán)集中、對應(yīng)A股行業(yè)具備較高估值溢價的公司更有動力來推行私有化。海通證券認(rèn)為，橡果國際、航美傳媒、達(dá)內(nèi)科技、藝龍等進(jìn)一步私有化的可能性較大。
不過，私有化套利并非純粹的無風(fēng)險套利，過去也曾出現(xiàn)因私有化要約方出現(xiàn)變動而導(dǎo)致私有化時間拖延甚至流產(chǎn)的情況，比如盛大游戲的私有化就耗時高達(dá)14個月，另外，泛華保險、西藍(lán)天然氣等則出現(xiàn)了私有化終止的現(xiàn)象。
“海外市場的套利中國投資者做不了�！甭殬I(yè)投資人李懷寧對記者表示。
對此，海通證券的建議是中概股回歸除了直接去滬深交易所、新三板上市外，借殼上市也是重要手段之一。但這過程中殼資源就顯得尤為重要，如果在成功借殼前提前布局，借殼后將會給投資者帶來豐厚的回報。
該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，殼資源應(yīng)具備四個特點：一是市值小。市值大小決定了重組后新股東的持股比例，市值越小對新股東吸引力越大；二是負(fù)債少。對于上市公司而言，負(fù)債越少，債務(wù)人關(guān)系越更簡單，債權(quán)關(guān)系更容易處理；三是股權(quán)分散。股權(quán)越分散的公司，大股東控制力越弱，借殼過程中新股東談判地位更為有利；四是保持微利或者虧損狀態(tài)。
不過，這類借殼的方式風(fēng)險同樣不小。申萬宏源證券研究所市場研究總監(jiān)桂浩明撰文指出：“以借殼上市的方式回歸，其確定性很低，很容易因為某種原因而陷入停頓。且不說作為收購對象的‘殼’資源公司會待價而沽，談判將十分艱難，即便經(jīng)過千辛萬苦談成了，也還可能節(jié)外生枝。”
PE勇接盤
PE介入的原因是上市公司在完成私有化、拆除VIE結(jié)構(gòu)過程中，往往需要大量的融資
“在這一輪轟轟烈烈的回歸潮中，PE非常積極，并扮演著重要角色�！绷钟顥澱f，“翻閱這些私有化公司的計劃，幾乎都有知名PE出現(xiàn)”。
6月17日，周鴻祎聯(lián)合中信證券、金磚資本、華興資本和紅杉基金，向奇虎360的股東發(fā)出不具有約束力的私有化要約，擬以77美元每ADS的價格收購其他股東持有股份，正式宣布退市私有化。
6月12日，博納影業(yè)宣布，已收到來自董事長于冬、紅杉資本及復(fù)星國際的私有化要約，以13.7美元每股的價格收購博納。
6月9日，易居中國董事局主席周忻給易居全體員工寫了一封信，表示已經(jīng)和易居中國天使投資人沈南鵬向董事會提交了私有化收購要約。周忻和沈南鵬提交的提議函顯示，兩人提議以每美國存托股票7.38美元的現(xiàn)金收購周忻、沈南鵬或他們各自的關(guān)聯(lián)實體目前不持有的全部易居普通股。
2013年5月24日，江南春與凱雷投資、方源資本、中信資本和光大控股，共同以35.5億美元的交易金額，完成私有化。
在分眾傳媒、泰富電氣等企業(yè)均有凱雷等知名機(jī)構(gòu)以聯(lián)合出資方的名義參與。
海通證券表示，PE介入的原因是上市公司在完成私有化、拆除VIE結(jié)構(gòu)過程中，往往需要大量的融資。一般而言，PE參與私有化多與管理層收購相結(jié)合，在私有化過程中，PE通過杠桿融資、簽訂有特殊表決權(quán)的優(yōu)先股、“棘輪”條款甚至退出條款等提高收益和鎖定風(fēng)險，部分則通過獲取股權(quán)的形式，從私有化和再上市過程中獲取差價。
據(jù)了解，目前除了海外PE機(jī)構(gòu)外，國內(nèi)相關(guān)人民幣并購基金也開始涉足中概股回歸，分享私有化收益。比如5月13日，中信證券與華興資本簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，其中為回歸企業(yè)提供VIE架構(gòu)重組、私募融資等一整套資本運(yùn)作服務(wù)就在協(xié)議之中。華興資本CEO包凡表示，雙方合作的主要出發(fā)點就是迎接海外互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸。他指出，過去20年來互聯(lián)網(wǎng)公司上市首選地大多是美國市場而不是國內(nèi)市場，現(xiàn)在A股市場，互聯(lián)網(wǎng)板塊是缺失的，這與互聯(lián)網(wǎng)成為新經(jīng)濟(jì)增長引擎的地位并不匹配�？萍脊净貧wA股市場如果能做得好，可以填補(bǔ)這一缺失，進(jìn)而對其他傳統(tǒng)領(lǐng)域進(jìn)行顛覆或改造。
5月20日，盛景嘉成母基金成立了中國龍騰回歸母基金，號稱中國首只海外VIE架構(gòu)回歸概念母基金，規(guī)模達(dá)到20億元人民幣。將投資近10家VIE回歸主題基金，帶動至少100億元以上人民幣基金迎接超過100家VIE結(jié)構(gòu)公司回歸中國資本市場，尤其是新三板。
6月8日，紅杉資本與華泰證券發(fā)起設(shè)立的華泰瑞聯(lián)并購基金（二期），初步確定募集規(guī)模100億元，雙方將合作并發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，核心投資策略是聚焦龍頭公司產(chǎn)業(yè)整合、中國概念股、紅籌股回歸、國企混改以及中國企業(yè)海外產(chǎn)業(yè)并購中的投資機(jī)會。
另據(jù)了解，諾亞財富旗下的資產(chǎn)管理平臺歌斐資產(chǎn)正在醞釀發(fā)起一只30億元至50億元的人民幣基金，協(xié)助國內(nèi)企業(yè)拆除VIE結(jié)構(gòu)。