3月初以來(lái)，豬糧比價(jià)已連續(xù)三周跌破盈虧平衡區(qū)。這可能導(dǎo)致出現(xiàn)規(guī)模較大的母豬淘汰現(xiàn)象，下半年豬周期重啟的概率在上升，將推升通脹風(fēng)險(xiǎn)。觀察通脹，除了關(guān)注宏觀層面，還需要格外警惕豬周期。

　　從食品價(jià)格來(lái)看，豬肉價(jià)格周期性波動(dòng)主導(dǎo)食品價(jià)格長(zhǎng)期趨勢(shì)。雖然豬肉占CPI權(quán)重僅在2.4%左右，但在2007年、2011年高通脹時(shí)期，對(duì)CPI同比漲幅的貢獻(xiàn)度達(dá)二三成，2009年對(duì)CPI負(fù)增長(zhǎng)最高貢獻(xiàn)度達(dá)5成，豬肉價(jià)格與CPI、CPI食品價(jià)格的相關(guān)系數(shù)分別高達(dá)0.88、0.91。

　　與其他產(chǎn)業(yè)一樣，生豬產(chǎn)業(yè)周期由產(chǎn)能周期和庫(kù)存周期主導(dǎo)。前者主要受三到四年的“蛛網(wǎng)”模型大周期影響，表現(xiàn)為能繁母豬存欄量；后者主要受年內(nèi)需求季節(jié)性影響，表現(xiàn)為生豬存欄量。受春節(jié)豬肉消費(fèi)旺季影響，每年1月、2月生豬存欄量均會(huì)出現(xiàn)環(huán)比下降。2013年1月生豬存欄量為4.48億頭，按2009年－2012年平均下降728萬(wàn)頭推算，今年2月生豬存欄量將降至4.41億頭，為2009年以來(lái)同期的最低水平。

　　較高的生豬出欄量將推動(dòng)生豬進(jìn)一步去庫(kù)存。2012年9月以來(lái)，能繁母豬存欄量連續(xù)5個(gè)月均維持在5千萬(wàn)頭以上。按歷史經(jīng)驗(yàn)，能繁母豬存欄量與6個(gè)月后的生豬出欄量密切相關(guān)。即從今年3月起，生豬將迎來(lái)出欄高峰，且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，很可能在今年7月份之前不會(huì)結(jié)束。

　　目前生豬產(chǎn)能、庫(kù)存與2010年相似，下半年豬周期啟動(dòng)相對(duì)確定，但國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)卻與2010年大不相同，尚難支持非食品價(jià)格顯著上漲。

　　首先，從國(guó)內(nèi)因素來(lái)看，在整體產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，產(chǎn)出缺口為負(fù)仍會(huì)壓制物價(jià)上行空間。

　　2012年以來(lái)，CPI非食品價(jià)格同比增速與PPI同比增速的敞口擴(kuò)大3.3個(gè)百分點(diǎn)至3.5%。這種情況在2008-2009年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)曾出現(xiàn)，敞口最大時(shí)曾達(dá)6.1%，較大的敞口反映了較嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。由于PPI衡量的是工業(yè)品價(jià)格，對(duì)產(chǎn)出缺口敏感，而CPI非食品價(jià)格代表的是終端消費(fèi)品和服務(wù)品價(jià)格，具有一定黏性。在產(chǎn)能過(guò)剩時(shí)，二者的走勢(shì)會(huì)出現(xiàn)背離，二者間的敞口在一定程度上可以衡量產(chǎn)能過(guò)剩程度。

　　短期經(jīng)濟(jì)走向仍將取決于投資，特別是受政策影響較大的房地產(chǎn)投資和政府主導(dǎo)的基建投資�，F(xiàn)在來(lái)看，政府重在結(jié)構(gòu)調(diào)整，而非短期經(jīng)濟(jì)增速，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下仍加碼房地產(chǎn)調(diào)控即是明例。一方面，今年M2增長(zhǎng)目標(biāo)定為13%，較2012年目標(biāo)及實(shí)際增速均低，顯現(xiàn)貨幣政策偏謹(jǐn)慎。另一方面，監(jiān)管層從去年四季度開(kāi)始陸續(xù)收緊地方融資平臺(tái)渠道，表明監(jiān)管層更加注重防范金融風(fēng)險(xiǎn)，而非粗放增長(zhǎng)。當(dāng)然，不排除由于地方投資沖動(dòng)強(qiáng)烈，各地大興投資之風(fēng)，從而導(dǎo)致通脹風(fēng)險(xiǎn)陡升。

　　其次，從海外因素來(lái)看，輸入性通脹壓力也不大。雖然歐、美、日均推出寬松政策，為通脹再起創(chuàng)造寬松貨幣環(huán)境，但全球經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)，大宗商品價(jià)格大漲的基本面不存在。貨幣寬松的邊際效應(yīng)大幅度降低，尤其是硬商品，其價(jià)格在很大程度上是決定于供給和需求。美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3以來(lái)，LME銅價(jià)格下跌了6%，LME鋁價(jià)格下跌了8%，CRB現(xiàn)貨價(jià)格下跌了3%，而市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將逐步退出QE，這將繼續(xù)壓制大宗商品價(jià)格。

　　因此，下半年豬周期將推升通脹風(fēng)險(xiǎn)，但以溫和上漲為主。（中證證券）